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一花一世界的猜想

2020-02-20

截至9月中旬,美联储持有美国国债4800亿美元。美联储自身的资产负债表限制了它的救市空间。但目前美国国会和美联储还有多种手段来扩大美联储的调控空间。

自从2007年12月以来,美联储资产负债表已发生了巨大变化。变化的核心就是优质的美国国债资产大幅下降,而创新流动性工具带来的是坏账资产大幅增加。到9月中旬,美联储持有美国国债4800亿美元,这个数字在2007年12月时接近8000亿美元。这中间的差距,被美联储通过自己创新流动性工具连续接收的近似坏账的资产替代,这包括1500亿美元短期标售工具(TAF)、640亿美元证券协议RPs,贴现窗口变化、一级交易商信贷工具(PDCF),还有293亿美元的贝尔斯登资产。

在美联储目前持有的4800亿美元国债中,通过定期证券借贷工具TSLF与TSLF期权(与美联储进行资产交换),上述4800亿美元美国国债中的2500亿美元已被冻结。这削弱了美联储的回旋空间,或者说目前美联储的空间仅限于不受妨碍的2300亿美元。

美联储以自身资产负债表恶化为代价,已经连续努力了近10个月来对美国金融市场提供流动性。但是资产负债表本身约束了美联储进一步的救市行为。

从救市的角度来说,美联储的方向有两个,一是以自身优质资产置换劣质资产,实现救市,但这受到资产本身规模的约束性限制;二是继续降息,乃至降至零,以扩大资产规模的方式来实现救市。

然而在日本央行经历过的“零利率流动性陷阱”后,各国央行正在避免出现第二种情况。或者说在探索“即使在银行间利率实际为零之后,怎样继续向银行系统注入储备,继续刺激货币增长并最终增强名义经济活动”。这被纽约联储研究人士MarvinGoodfriend称为“零边界”问题。

Goodfriend在数年前提出的“零边界”问题的解决之道是,美联储通过在公开市场购买国债而大幅扩大所持政府证券,但这会驱动联邦利率向零逼近。不过,通过FOMC建议一个有关银行准备金的利率,就会为联邦基金利率提供一个基底。若向银行准备金支付的利率为2%,且美联储以储备满足这一系统,就没有银行以低于2%的利率出售资金。

根据这一方法,美联储会大幅增加所持国债证券量,从而拥有从事非传统流动性供应的灵活性,同时维持一个为支付给准备金利率限定底部的基金利率。联邦基金利率可能在这一方法下得以控制,但货币基础会扩张。

这会带给美联储调控模式的改变,向银行准备金支付利息允许美联储扩大其资产负债表规模,而不用推动基金利率向零逼近。向银行准备金支付的利率实际上会作为该基金利率的基底。

因此,如果美联储确定银行准备金支付的利率为1.75%,则联邦基金利率永远不会低于1.75%,不论来自借贷工具(或任何其他资产扩大)的估值是多少。

如果这真的发生,这将代表着自1979年转向准备金目标以来美联储操作程序的最大变化。

除了创新准备金利率的工具以外,美国政府和美联储扩大自身调控能力的工具还有两个。

第一种方法是,美国财政在美联储维持更多现金余额。增加的现金余额会给美联储增持同等数额国债证券的空间。这个问题本质上就是央行向财政发债,财政拿到钱之后再存到央行。只是目前还不能确认在美国当前法律框架下,此举是否能得到允许。

第二种方法是,美联储自身发行债务,并运用发行债务所得来购买美国国债。这一方法的法律方面问题也不清晰。日本央行显然有发债务的灵活性,且我们对《联邦储备法》的理解是,这种方法也是可能的。

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